En diciembre de 2017, Inter dejó de depender únicamente de la lógica deportiva y empezó a mirar el fútbol desde la perspectiva de los mercados de deuda. Con Suning aún a cargo y apenas dieciocho meses después de hacerse con el control del club, se activó una operación financiera de gran impacto: la emisión de un bono senior secured por 300 millones de euros, diseñado para transformar ingresos futuros en liquidez inmediata. El resultado fue una herramienta que ayudó a sostener la estructura económica, pero que con el tiempo terminó condicionando con fuerza la planificación deportiva.
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La decisión más determinante de ese ciclo llegó en diciembre de 2017. Inter emitió un bono senior secured de 300 millones de euros a través de Inter Media & Communication, una sociedad vehículo (SPV) creada originalmente durante el mandato de Erick Thohir en 2014. El plazo era de cinco años: el título vencía en diciembre de 2022. El cupón —el interés anual pactado— era de 4,875%.
Lo clave estuvo en la ingeniería del mecanismo. En lugar de endeudarse directamente a nivel del club, Inter securitizó (es decir, “empaquetó” como garantía) flujos futuros vinculados a su negocio: ingresos de televisión, contratos comerciales, derechos de archivo e incluso propiedad intelectual. Esa SPV ofrecía esos activos como colateral a los tenedores de los bonos.
En términos simples, Inter colocó parte de sus ingresos futuros en manos del mercado de crédito para obtener dinero hoy. Y aunque no era un modelo exclusivo del Inter, sí marcó un salto hacia una versión más “industrializada” de una idea que ya se había visto en el fútbol europeo.
Un precedente en el fútbol: el modelo ya existía
Real Madrid también recurrió a una financiación securitizada con su bono de 2019 para la remodelación del Bernabéu. La diferencia es que en el caso blanco el proyecto se conectaba con una inversión concreta en infraestructura, mientras que en Inter el enfoque fue estructural: convertir ingresos operativos futuros en financiación recurrente.
La SPV creada en 2014 funcionó como prototipo contable: generaba una ganancia por disposición en términos de registro. El bono de 2017 fue la versión más avanzada del concepto, pasando de un ajuste contable puntual a un sistema que convertía ingresos futuros de funcionamiento en una fuente de crédito más estable.
La consecuencia deportiva: los bonos se “sientan delante” en el reparto
El impacto fue más profundo que una simple refinanciación. Desde ese momento, los ingresos futuros de Inter procedentes de medios y patrocinio quedaron subordinados contractualmente a los bonistas. Antes de que el dinero pudiera fluir libremente hacia la operación futbolística, el club debía atender el pago de los cupones.
Dicho de forma futbolera: los acreedores se colocaban por delante del club en la “cascada” de ingresos. Así, aunque Inter lograra generar dinero en el campo y alrededor del equipo, una parte esencial del flujo quedaba previamente comprometida con el servicio de la deuda.
Para qué sirvió el dinero… y para qué no
La emisión tuvo dos objetivos principales. Primero, refinanciar obligaciones existentes. Segundo, ganar margen de maniobra en capital de trabajo (working capital), es decir, liquidez para sostener la operación día a día.
Pero el bono no se utilizó de manera directa para fichar jugadores ni para financiar gasto de transferencias de forma inmediata. La actividad futbolística siguió dependiendo del apoyo de los accionistas, de los plazos de pago en fichajes y de un aumento progresivo del compromiso salarial. La novedad fue otra: se sustituyó parte de la base de ingresos —volátil y dependiente del calendario— por liquidez anticipada y más predecible.
El precio del cupón: el interés se apiló sobre el resto de costes
En el momento de la salida, el cupón de 4,875% podía parecer atractivo para un activo futbolístico que no encajaba en la categoría de inversión segura. En números, equivalía a unos pagos anuales de interés cercanos a 15 millones de euros.
Sin embargo, ese coste se sumó a un panorama de financiación más amplio. Para 2017/18, el gasto neto total por intereses del club ya rondaba los 35 millones de euros, lo que representaba aproximadamente el 10% de los ingresos anuales. El endeudamiento no solo estaba ahí: pesaba cada vez más.
Desde la lógica de Suning, el endeudamiento parecía más barato que las inyecciones de capital. El capital accionario, cuando se amplía, puede implicar dilución o financiación permanente del accionista. La deuda, en cambio, daba liquidez de forma inmediata y mantenía el control. El “trade-off” era estructural: el coste del fracaso futuro se trasladaba a los ingresos que el club tendría que generar después.
La gran prueba: la COVID-19 y el golpe directo al estadio
Hay un elemento que explica por qué este tipo de estructuras se vuelve especialmente frágil: el fútbol no solo vive de contratos, también depende del flujo de ingresos de día de partido (matchday), el más visible para el aficionado.
Durante la COVID-19, los estadios estuvieron vacíos o con aforo muy limitado. Eso no fue solo una pérdida estética: significó un desplome real de ingresos de taquilla y de actividades asociadas. En la temporada 2020/21, Inter registró prácticamente cero ingresos de día de partido y dejó de percibir cerca de 45 millones de euros frente a lo esperado.
Para preservar liquidez, el club añadió en 2020 un “tap” adicional de 75 millones de euros al programa de bonos existente, elevando el saldo pendiente a aproximadamente 375 millones. Lógicamente, el interés asociado también creció. Para 2021/22, el interés neto pagadero alcanzó alrededor de 48 millones de euros, cerca del 12% de los ingresos anuales.
La refinanciación de 2022: el coste real del ciclo de apalancamiento
Cuando entró 2022, las notas originales de 2017 estaban acercándose a su vencimiento y, además, la presión financiera sobre Suning en China iba en aumento. Refinanciar dejó de ser una opción y se convirtió en una necesidad.
En febrero de 2022, Inter Media & Communication emitió un nuevo bono senior secured por 415 millones de euros, con vencimiento en 2027. Esta vez el cupón era de 6,75%, significativamente superior al 4,875% anterior. El incremento de casi 190 puntos básicos en poco más de cuatro años reflejó el deterioro de las condiciones globales del crédito y también el empeoramiento específico de la situación del club: hubo rebajas de calificación por parte de agencias, se acumularon pérdidas operativas y las consecuencias de la pandemia siguieron pesando en los estados financieros.
El cambio dejó claro el coste del “leveraging cycle” (ciclo de apalancamiento). Solo en concepto de cupón, el pago anual del bono se aproximaba a 28 millones de euros, sin contar préstamos de los accionistas, líneas bancarias y otros gastos financieros.
Serie A: Inter cargaba con el mayor peso financiero
Con el paso del tiempo, el efecto se volvió más visible en la comparación directa. Para 2023/24, Inter mantenía un gasto neto por intereses cercano a 35 millones de euros, el más alto en Serie A con amplia diferencia.
- Juventus: alrededor de 20 millones de euros de interés neto.
- Roma: aproximadamente 11 millones de euros.
- AC Milan (con una estructura de capital más ligera tras el ciclo Elliott): menos de 1 millón de euros.
En deuda financiera neta, tras compensar caja contra deuda bruta, Inter también figuraba como la más alta de Italia: alrededor de 311 millones de euros. La idea central era contundente: cada euro que el club generaba como beneficio operativo debía primero “limpiar” el peso de la estructura de financiación antes de crear valor para los accionistas.
De la liquidez al corsé: cómo se reflejó en el mercado de fichajes
El programa de bonos empezó como un estabilizador de liquidez y capital de trabajo. Pero con el tiempo se convirtió en un límite estructural para la operación futbolística.
El mercado de transferencias lo ilustra con claridad. Entre 2018/19 y 2021/22, Inter acumuló un gasto neto por fichajes de aproximadamente 271 millones de euros. Sin embargo, en las tres temporadas siguientes, el club generó un saldo acumulado positivo de alrededor de 56 millones. El patrón cambió: de comprador agresivo a vendedor forzado.
En la práctica, la etapa de inversión expansiva del tramo final del ciclo Suning dio paso a una era marcada por ventas de jugadores, reducción de salarios y una gestión de liquidez orientada a sostener la estructura financiera.
En resumen, el club no dejó de gastar en fútbol, pero cada vez gastó menos con su propio dinero: el margen real lo dictaban los compromisos del servicio de deuda. La “ingeniería financiera” se notaba en la estrategia: se financiaba la continuidad, pero se acotaba la ambición.
Una carga que se volvió recurrente
Entre 2017 y 2024, el programa de bonos permitió múltiples ciclos de refinanciación, ayudó a sostener reconstrucciones de plantilla y mantuvo liquidez operativa. Aun así, incrustó un interés recurrente que fue marcando, en silencio, el techo de lo que Inter podía permitirse en el terreno de juego.
Con el tiempo, la línea de intereses en el estado de resultados pasó a ser uno de los factores más determinantes sobre el presupuesto real disponible para competir.
La lógica de los flujos de caja: lo operativo no alcanzaba
Los estados de flujo de caja mostraron con claridad esa dinámica. Entre 2018/19 y 2023/24, Inter generó un flujo de caja operativo antes de intereses e impuestos, pero cuando se descontaron intereses y el efecto fiscal, el remanente resultó sensiblemente más débil.
En otras palabras: el club podía producir caja desde su operación, pero una parte crucial se iba antes de que esa caja pudiera transformarse en margen financiero real.
El final del ciclo de bonos… y el cambio de control
La resolución de este ciclo llegó cuando Oaktree asumió el control del club. En 2025, Inter refinanció anticipadamente las notas que vencían en 2027 mediante una nueva emisión con cupón 4,52% y vencimiento en 2030.
El ajuste permitió reducir el coste anual de intereses en aproximadamente 12 millones de euros, aliviando la presión financiera que durante años había condicionado la capacidad de maniobra.
La lectura final: éxito comprado “vendiendo mañana”
En retrospectiva, los mercados terminaron “poniendo precio” al ciclo de gobernanza en tres operaciones: primero, se valoró la transición antes de que el mundo futbolístico terminara de registrarla; luego, el club entendió que su ciclo “dorado” no se sostenía con una rentabilidad operativa estable, sino con apalancamiento, securitización y monetización de flujos futuros.
El patrón fue claro: Inter no financiaba el éxito únicamente desde la operación, sino vendiendo parte de lo que vendría después. Y hacia 2022, el programa de bonos ya no alcanzaba para mantener intacta la estructura. El siguiente capítulo, inevitablemente, fue el que marcó cómo se rompió esa sostenibilidad.
